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Autopsie de la crise financière

L'effondrement du marché immobilier américain a grippé l'ensemble de l'économie mondiale au point de provoquer une crise économique et financière d'une extrême gravité. Les économistes essaient d'en décrypter les mécanismes.

Maison en dollars, qui brûle© Stockxpert.com

Dans l'histoire moderne, les crises financières reviennent avec régularité. Elles succèdent à une période d'euphorie et d'emballement du crédit. À chaque fois, les investisseurs s'enflamment pour une innovation qui promet des rendements exceptionnels : les technologies de l'information et de la communication en 2000, les crédits immobiliers subprimes en 2007,...

Revenons par exemple sur la fin des années quatre-vingt-dix, marquée par la folie Internet. Les valeurs boursières des entreprises liées à l'informatique et aux télécommunications augmentaient sans lien avec leur chiffre d'affaires réel ou leurs bénéfices. Jusqu'à l'éclatement de la bulle spéculative Internet, survenue en 2000 sous la forme d'un "krach" s'étendant à l'ensemble des bourses.
 
En 2009, une autre crise traverse le monde, mais celle-ci se démarque par sa gravité : elle a déjà détruit six millions d'emplois rien qu'aux États-Unis. Sa spécificité ? L'abus de titrisation, une technique permettant aux banques de se débarrasser des crédits qu'elles ont pourtant accordés à des emprunteurs peu fiables...
 
Professeur associé à l'université d'Evry, Philippe Priaulet est membre de l'équipe de recherche de Monique Jeanblanc au sein de la chaire d'excellence "risque du crédit". Il a travaillé sur les mécanismes de cette crise financière et en donne ici son analyse. Pour lui, dès les années 2000, la configuration économique américaine a suscité une bulle de dettes (partie 1). Pour désengorger leurs bilans, les banques ont alors vendu, grâce à la titrisation, les crédits dont le remboursement était incertain. Prises de schizophrénie, elles ont continué par ailleurs à accorder des prêts de façon débridée (partie 2). À l'été 2007, l'éclatement de la bulle de dettes liées à ces crédits a affecté les banques américaines. Mais la plupart des banques mondiales ont également été touchées car elles avaient acheté en masse des titres liés aux subprimes (partie 3).
 

01.Un contexte d'argent facile

Maison hypothéquée à vendreLes banques sont devenues propriétaires des maisons hypothéquées par les ménages américains ne pouvant plus rembourser leur crédit.
© Stockxpert.com
En 2001, le monde est plongé dans la crise Internet. Les salaires n'augmentent plus, ni aux États-Unis ni en Europe. Pour redonner du pouvoir d'achat aux ménages et relancer la consommation, la solution consiste à augmenter les possibilités de crédit.
 
Par conséquent, la banque centrale américaine (Fed), chargée de superviser le système bancaire américain et de faciliter la croissance économique, a progressivement baissé son taux directeur pour le ramener à 1 % en 2003. À ce taux, il devenait très intéressant d'emprunter. Résultats : sept ans plus tard, la dette des ménages américains représente près d'une fois et demie leurs revenus annuels, autrement dit, leur taux d'endettement moyen est de 140 %, contre 70 % chez les Français !
 
Les banques ont profité de ce taux attractif pour distribuer énormément de crédits.
Aux États-Unis, il est possible d'accorder des crédits basés non pas sur les revenus d'un ménage, comme en France, mais sur la valeur de sa maison. Ce fonctionnement a permis d'accorder des crédits hypothécaires à des couples pauvres dont la banque préempte la maison s'ils n'arrivent plus à rembourser leur emprunt. Par ce biais, la banque est censée compenser son prêt en cas de défaillance des ménages. Sachant que les prix de l’immobilier ne cessaient de grimper, les banques, rassurées, ont dispensé ces crédits sans compter.
 
Le contexte est alors devenu propice à des prises de risques démesurées. En effet, pour satisfaire les emprunts, l’État a du émettre beaucoup de monnaie. Or, l'émission de monnaie sans création de richesse encourage l'inflation, c'est-à-dire, une hausse du niveau général des prix entraînant une baisse durable du pouvoir d'achat. Aussi, pour éviter l’inflation, la Fed remonta progressivement ses taux d’intérêt dès le début du retour à l'emploi. Entre 2004 et 2006, son taux directeur passa progressivement de 1 à 5,5 %. Avec leur crédit calé sur le taux directeur de la Fed, nombre de ménages n'ont pas pu faire face à la hausse des charges.
 
Manque de chance pour les banques, à partir de 2007 les prix de l’immobilier se sont effondrés. Les maisons censées gager les prêts ont perdu de leur valeur. De sorte que leur saisie et leur vente ne suffisaient plus à compenser la dette des ménages. Très vite, un cercle vicieux s’est enclenché : la multiplication des défaillances et des mises en vente des maisons hypothéquées ont accéléré la baisse du marché immobilier. Les banques se sont alors retrouvées en difficulté.
 
"Au printemps 2007, nombreux étaient les économistes qui pensaient que la situation n’était pas alarmante, se souvient Philippe Priaulet. Cela ne mettait en cause qu’un petit compartiment des prêts immobiliers aux États-Unis, celui des prêts hypothécaires appelés "subprimes". Ce marché des crédits supbrimes ne représentait pas plus de 1.000 milliards de dollars, à comparer avec la capitalisation boursière (la valeur de l'ensemble des actions cotées en bourse) aux Etats-Unis qui était de 20.000 milliards ou au patrimoine des ménages américains qui s'élevait presque à 60.000 milliards de dollars. Alors, comment ce grain de sable a-t-il pu provoquer une crise financière mondiale ?

02.Abus de titrisation

Pour comprendre pourquoi cette crise, partie d’un petit compartiment du marché immobilier américain, s’est répandue, il faut s’intéresser à une innovation financière : la titrisation. De façon classique, quand une banque prête à un client, elle conserve ce crédit à son bilan jusqu’au remboursement complet. Elle doit donc mettre en réserve des fonds propres pour faire face au risque de défaut. Depuis les accords de Bâle en 1996 (puis Bâle II 2004), les banques sont soumises à une réglementation qui les oblige à mettre de côté au moins 8 % du total des sommes prêtées.
 


 
Pour contourner cette contrainte, la banque revend tout simplement le crédit accordé à un investisseur en quête de placement, par exemple un gérant de fonds de placement, une compagnie d’assurance ou une banque. L’avantage est triple : la banque qui vend se débarrasse du risque de non-remboursement, désormais assumé par l’acheteur ; elle n’a plus besoin d’immobiliser 8 % de fonds propres ; elle prend au passage une commission confortable. Pour parvenir à cette vente, la banque réalise une titrisation : elle regroupe des centaines d'emprunts qu’elle avait accordés, les découpe en produits financiers (A lire aussi : Mathématiques et finances : l'explosion des produits derivés) qu’elle revend à la pièce aux investisseurs.
 
"Ces produits sont particulièrement opaques. Il est extrêmement compliqué de savoir ce qu’il y a vraiment à l’intérieur," témoigne Philippe Priaulet. Devant la complexité de ces produits qui peuvent contenir jusqu'à plusieurs centaines de titres financiers, eux-mêmes composés de différents emprunts regroupés, l’investisseur n’arrivait plus à évaluer leur qualité. Il s’est donc fié aux agences de notation qui classent ces produits selon leur risque.
 
Or celles-ci sont payées directement par les banques pour attribuer des notes à leurs produits. "De ce fait leur indépendance est sujette à caution, estime Philippe Priaulet. Pour conserver leurs clients, elles sont tentées de donner de bonnes notes." Des crédits "subprimes" ont ainsi été déguisés en actifs sûrs, promettant des rémunérations exceptionnelles.
 
Par un excès de confiance, les investisseurs n’ont pas été sur leur garde. Et ne sont pas les seuls… Les banques elles-mêmes vendaient d’une main ce qu’elles rachetaient de l’autre, via leurs filiales ! "Les filiales de gestion des banques sont indépendantes des banques de financement et d’investissement qui ont conçu ces produits," explique Philippe Priaulet.
 
Le plus incroyable est que la titrisation devrait théoriquement renforcer la solidité du système bancaire. En effet, en répartissant les risques sur différents investisseurs dans le monde, la titrisation réduit l’occurrence d’une crise majeure pour chacun. Mais elle encourage aussi les banques à accorder des crédits sans s’intéresser aux capacités de remboursement des ménages. Des travaux scientifiques* américains ont récemment montré l’existence d’un lien entre titrisation et tentation pour les banques d'accorder des prêts à des ménages de moins en moins solvables.
 
Innovations financières débridées, bulle d’endettement, notation défectueuse : tous les acteurs de la crise sont en place. Penchons-nous maintenant sur son engrenage.



* Une première étude de deux économistes de Chicago, Atif Mian et Amir Sufi, The Consequences of Mortgage Credit Expansion. Evidence from the 2007 Mortgage Default Crisis, puis une autre de Benjamin Keys, Tanmoy Mukherjee, Amit Seru et Vikrant Vig, Did Securitization Lead to Lax Screening ? Evidence from Subprime Loans. Les deux études ont été présentées en décembre 2008 lors de la réunion annuelle de l'European finance association.

03.De la crise des subprimes à la crise mondiale

  En février 2007, les acteurs économiques ont constaté que les défauts de remboursement sur les prêts subprimes augmentaient. La notation et la valeur des produits financiers à base de subprimes ont brusquement chuté. Pris par un mouvement de panique, les investisseurs ont cherché à vendre ces titres suspects, ce qui a précipité leur baisse. Au final, tout le monde cherchant à vendre, sans acheteur en face, le marché pour ces titres a disparu et il est devenu difficile d'estimer leur valeur.
 

Les banques américaines, qui n'avaient titrisé qu'une partie de ces créances, en avaient conservées dans leurs comptes. Elles ont immédiatement subi le choc de leur dépréciation. Mais de nombreuses banques dans le monde ayant acheté des titres adossés aux prêts subprimes ont à leur tour été touchées.
 
Dans une ambiance de suspicion, les banques ont cessé de se prêter de l'argent entre-elles. Or une banque qui ne peut se refinancer risque de faire faillite très rapidement, même si elle a des activités saines par ailleurs. En septembre 2008, c'est ce qui est arrivé à la banque Lehman Brothers, qui, du jour au lendemain, a mis au chômage 26 000 employés.
 
"On a basculé très rapidement d'un monde avec beaucoup de certitudes à un monde extrêmement incertain," note Philippe Priaulet. Les États ont dû intervenir massivement pour secourir des banques et les débarrasser de leurs créances toxiques accumulées dans l'immobilier. L'État français a ainsi prêté 10,5 milliards de fonds propres aux six plus grandes banques françaises pour éviter le "credit crunch" (un resserrement du crédit). En effet, dans cette mauvaise passe, les banques hésitaient à prêter aux particuliers et aux entreprises. Or ces emprunts sont vitaux pour l'économie nationale. Fin 2008 la récession s'est installée avec son cortège de chômeurs et de faillites. Entre janvier et mars 2009, 138 000 emplois ont été détruits en France. Du jamais vu depuis le début des relevés de l'Insee en 1970. Les gouvernements ont du mettre la main au portefeuille pour soutenir les entreprises et les ménages : les États-Unis ont ainsi adopté, en février 2009, un important plan de relance de 787 milliards de dollars (5,5 % du PIB, 590 milliards d'euros) tandis que l'addition des plans européens s'élève à 400 milliards d'euros (3,3% du PIB de l'Union européenne), dont 26 milliards pour la France.
 
Pour permettre la reprise, les banques centrales maintiennent actuellement des taux d'intérêts très bas. La Banque centrale européenne, par exemple, vient de descendre à 1 % son taux directeur (contre 4,25 % en octobre 2008). Mais certains économistes mettent en garde : en facilitant trop longtemps l'endettement, cette politique monétaire risque de créer les conditions d'une nouvelle bulle, semblable à celle qui s'est constituée après la crise d'Internet, entre 2004 et 2007. Cette nouvelle bulle enflerait à son tour avant d'éclater dans quelques années... Comment éviter qu'une telle situation ne se reproduise ?
 
Une idée a germé lors du dernier G20. Ce forum économique de concertation internationale a été créé en 1999 après la succession de crises financières dues à une libéralisation financière mal conçue dans les années quatre-vingt-dix (crise au Mexique en 1994, en Asie en1997, en ex-Union soviétique en 1998 puis en Argentine en 2001). La proposition du G20 est de définir a priori une progression du crédit (somme des crédits) dans le temps, zone économique par zone économique, en fonction du potentiel économique de chacune. En cas de progression excessive par rapport à la norme définie, la zone économique concernée risque de nourrir une prochaine bulle spéculative : les banques centrales devront alors intervenir, par exemple en remontant leur taux directeur. Un espoir pour envisager de réussir enfin un jour à enrayer le cycle des crises ?

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