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Monnaie forte ou faible : quel intérêt ?

Qu'est-ce qu'une monnaie forte ? En fonction de quels paramètres le cours de la monnaie varie-t-il ? Et qui a intérêt à ce qu'une monnaie soit sous-évaluée ou surévaluée ? Autant de questions sur lesquelles les économistes travaillent, notamment pour orienter les politiques publiques. Le point avec Jean-Pierre Patat, conseiller au Centre d'études prospectives et d'informations internationales (Cepii).

Illustration sur l'euro et le dollarStefanos

Les questions monétaires surgissent régulièrement dans les débats politiques, où le "franc fort" ou bien "l’euro fort" sont parfois accusés d’encourager les délocalisations. Émettre une monnaie est une prérogative régalienne de l’État, mais celui-ci ne peut ni décréter la confiance ou la défiance des acteurs économiques vis-à-vis de sa monnaie, ni fixer unilatéralement sa valeur d’échange avec les autres devises. Au cours de l’Histoire, divers systèmes monétaires internationaux ont donc tenté d’organiser les rapports d’échange monétaire, d’abord sur la base de l’étalon-or, la valeur en or de la monnaie, puis de systèmes de changes fixes (cours maintenus à un certain niveau par les autorités) s'accompagnant généralement de contrôle des changes, et enfin par un marché des changes flottants (cours variant en fonction de l'offre et de la demande), corollaire de la liberté de circulation des capitaux.

Le prix d’une monnaie sur les marchés des changes dépend aujourd’hui de facteurs très complexes. S’il est soumis à la même spéculation que la Bourse, ce marché est en même temps surveillé par les banques centrales, qui jouissent pour la plupart d’un statut d’autonomie en même temps que de pouvoirs partagés avec des États.

Au milieu de ce chaos organisé, les économistes sont chargés de fixer les repères et de modéliser la valeur intrinsèque et fondamentale contenue dans les monnaies de chaque pays selon leurs atouts et leurs faiblesses économiques et politiques. Leurs estimations et leurs analyses sont des références indispensables pour les différents acteurs concernés par le niveau du cours de change : les investisseurs, les banques centrales, les entreprises, les consommateurs, les États. Avoir une monnaie forte ou faible - c’est-à-dire au-dessus ou en dessous de sa valeur d’équilibre estimée - comporte des avantages et des inconvénients économiques pour les pays concernés. La situation est différemment subie ou souhaitée, selon que l’on est une entreprise qui exporte, un État endetté ou un touriste à l’étranger, un pays industrialisé ou un pays en développement.

01.Comment se forme la valeur d'une monnaie ?

La Bourse de LondresLa Bourse de Londres (London Stock Exchange) est l'un des plus grands marchés boursiers de la planète.
© SXC
La valeur de la plupart des "grandes" monnaies (les plus utilisées pour le commerce et la finance) - comme le dollar américain, l’euro, le yen japonais ou la livre sterling - dépend du prix du marché. Le cours de l’euro en dollar, du dollar en euro, de l’euro en yen, du yen en dollar, etc. varie en permanence, au gré des transactions réalisées par les opérateurs dans les salles de marchés (des banques ou des bourses). La place de Londres est le premier marché des changes mondial : 31 % des transactions mondiales passaient par la City en 2004, selon le rapport réalisé tous les trois ans par la Banque des règlements internationaux à partir des données fournies par 52 banques centrales. En 2004, il s’échangeait en moyenne l’équivalent de 1 880 milliards de dollars de devises par jour dans le monde.

Quelques monnaies ont encore, cependant, un taux de change fixe ou encadré. La valeur du franc CFA, utilisé par quatorze pays d'Afrique de l'Ouest et d'Afrique centrale, est liée à celle de l'euro au terme d’un accord où le Trésor public français (service financier de l’État) centralise 40 % des réserves de change des banques centrales africaines mais garantit la convertibilité du franc CFA sur la base d'une parité fixe (1 euro = 655,957 francs CFA). Ces pays ont ainsi choisi de se protéger de la variation des changes. La valeur du yuan chinois est également encadrée puisque les autorités contrôlent les opérations de change sur le marché interbancaire chinois et fixent des limites à la fluctuation de leur monnaie face au dollar. Ce qui permet au gouvernement chinois de soutenir ses exportations.

Sur quels critères les investisseurs achètent et vendent des monnaies sur le marché ? Un facteur joue un rôle important mais inégal selon les circonstances, dans la formation de la valeur d’une monnaie : le niveau des taux d’intérêt - qu’on appelle couramment le "loyer de l’argent". Si un pays offre des taux d’intérêt élevés, les placements dans cette monnaie sont rémunérateurs pour les investisseurs internationaux, et donc toutes choses égales par ailleurs, cela soutient le cours de la monnaie.

Mais la valeur d’une monnaie repose aussi sur la confiance que l’on accorde à un pays, sur l’importance de sa richesse, sa stabilité, sa croissance économique et sa puissance stratégique. Si un pays a, par exemple, de forts déficits commerciaux (flux de marchandises) et/ou de sa balance des paiements (flux de capitaux), cela pèse sur la valeur de sa monnaie, qui, normalement, se déprécie. Par ailleurs, lorsque des pays ont des échanges importants entre eux, les valeurs de leur monnaie sont souvent liées entre elles et la plus importante entraîne les autres : "Sur le marché des changes, le cours de certaines devises évolue en partie ou même intégralement en suivant celui de l’euro : c’est le cas des monnaies d’Europe centrale et de l’Est, de la livre britannique - dont plus de 80 % des variations sont liées à celles de l’euro -, ou des monnaies scandinaves", explique Jean-Pierre Patat, conseiller au Centre d'études prospectives et d'informations internationales (Cepii) et ancien directeur général chargé des études et des relations internationales de la Banque de France.

Enfin, les banques centrales (Banque centrale européenne, Réserve fédérale américaine, Banque du Japon…) - qui émettent les monnaies et fixent le niveau des taux d’intérêt à court terme - peuvent influencer le marché, par exemple lorsqu’elles trouvent que la spéculation va trop loin à la hausse ou à la baisse. Les appréciations publiques émises par les responsables des banques centrales sont prises très au sérieux par les investisseurs, car elles peuvent annoncer une inflexion - à la hausse ou à la baisse - du loyer de l’argent. Ces propos peuvent également laisser redouter une intervention directe de la banque centrale, qui peut acheter ou vendre des devises directement sur le marché, une opération qui nécessite l’accord du gouvernement. Les interventions les plus efficaces sont celles qui sont menées par les banques centrales des deux pays concernés, par exemple la Réserve fédérale américaine (Fed) conjointement avec la Banque centrale européenne (BCE) pour influencer la parité dollar-euro. Cela s’est produit en septembre 2000 lorsque la Fed et la BCE ont vendu des dollars et acheté des euros pour soutenir le cours de la monnaie unique européenne, tombé à 0,89 dollar.

02.Comment estime-t-on qu'une monnaie est surévaluée ou sous-évaluée ?

Big MacEn 1986 est apparu l'indice Big Mac, afin de comparer le coût de la vie dans le monde. Remis à jour chaque année, ce classement indique en dollars, en temps de travail et en monnaie locale, le prix d'un Big Mac.
© Mac Donald's
Dire que l’euro, le dollar ou le yen sont "forts" ou "faibles", c’est dire que leurs cours sur le marché sont au-dessus ou en dessous de leur "vraie" valeur. "Afin de déterminer le pourcentage de sur ou de sous-évaluation d'une monnaie, il convient de déterminer ce que l'on appelle le taux de change d'équilibre", explique Valérie Mignon, professeur d’économie à l’université Paris-X-Nanterre, conseiller scientifique au Cepii et responsable du pôle d'économétrie et de modélisation en finance-assurance au laboratoire EconomiX (UMR-CNRS). Cette valeur fondamentale est calculée par les économistes spécialisés sur les questions monétaires, qui travaillent pour des banques intervenant sur les marchés, pour les banques centrales ou pour des centres de recherches universitaires. Si tous ces experts s’accordent généralement sur les déterminants des taux de change, les modèles économétriques utilisés sont pluriels : il n’y a jamais une seule mesure de la sous-évaluation ou de la surévaluation d’une monnaie, mais généralement une "fourchette" d’estimations.

Le plus simple est de partir du panier de la ménagère, selon la méthode dite des "parités de pouvoir d’achat". Il s’agit de déterminer combien de biens et services on peut acheter pour une quantité de monnaie dans un pays comparé à un autre. Le magazine anglais The Economist a popularisé cette approche avec son célèbre "Indice Big Mac" qui recense le prix du sandwich de Mac Donald’s tout autour de la planète. Ainsi, le Big Mac coûtait en moyenne 2,94 euros dans la zone euro à la fin janvier 2007, contre 3,22 dollars aux États-Unis, soit une parité de pouvoir d’achat de 1,10 dollar pour un euro. En cotant 1,36 dollar sur le marché, l’euro serait ainsi surévalué de 24 % (par rapport à 1,10 dollar) d’après "l’indice Big Mac". À l’inverse, le yuan chinois est sous-évalué, selon cet indice, de 56 % face au dollar.

Schéma de l'indice Big Mac par paysIndice Big Mac 2006. Les données recueillies permettent de visualiser, en dollars et en temps de travail, la valeur d'un Bic Mac dans différents pays.
© Benjamin Turquier / CG 91

Bien entendu, les estimations du taux de change d'équilibre reposent sur des calculs plus complexes. "Plusieurs approches existent, visant à définir la valeur d'équilibre des taux de change, poursuit Valérie Mignon. Parmi les plus connues, citons la parité des pouvoirs d'achat, l'approche FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate/Taux de change d'équilibre fondamental) et l'approche BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate/Taux de change d'équilibre comportemental). Selon cette dernière approche, la plus utilisée, la valeur d'équilibre d'une monnaie est déterminée sur la base des fondamentaux économiques du pays considéré. On retient fréquemment, comme déterminants économiques de la valeur du taux de change à long terme, les variables suivantes : la position extérieure nette (solde des investissements étrangers dans le pays et des investissements du pays à l’étranger), la productivité relative (l’efficacité économique mesurée, par exemple, par la production du pays rapportée à son volume d’heures de travail) ou encore les termes de l'échange (rapport des prix à l’exportation aux prix à l’importation)."

Pour évaluer le taux de change de deux monnaies, il faut aussi comparer, notamment, les différences d’inflation (variation des prix à la consommation) entre les pays, les écarts de taux d’intérêt (le "prix de l’argent") et de la balance des paiements courants (le solde des entrées et des sorties de capitaux). En effet, la valeur de la monnaie doit varier, selon la théorie économique, en fonction de ces critères, notamment pour rééquilibrer les financements respectifs des économies : un déficit des paiements courants doit, toutes choses égales par ailleurs, faire baisser la valeur d’une monnaie. Pour des zones monétaires comme celle de l’euro, c’est l’ensemble économique qui est pris en compte, de même que les états des États-Unis "partagent" le dollar malgré les différences économiques existant entre la Californie et le Michigan, par exemple.

Les conclusions qui sont tirées de ces évaluations font l’objet de débats, par exemple lorsque les monnaies comparées appartiennent à des économies structurellement très différentes. Pour Michel Aglietta, professeur à l’université Paris-X-Nanterre, la sous-évaluation du yuan chinois, souvent soulignée et dénoncée, serait en fait un "faux problème" justifié par la mutation de cette économie.

03.Avantages et inconvénients pour les entreprises et les particuliers

Station-serviceUn euro fort face au dollar permet d'atténuer, pour les consommateurs de la zone euro, la hausse du prix du baril de pétrole (facturé en dollar).
© Marco Dufour / Total
En janvier 2002, quand les pièces et billets en euros ont remplacé les francs (et les deutschemarks, pesetas, lires, etc.), un touriste français (ou allemand, espagnol, italien, etc.) se rendant aux États-Unis devait débourser l’équivalent de 17 euros pour régler une addition de 15 dollars à la terrasse d’un restaurant. En juillet 2007, la même addition de 15 dollars ne revient plus à ce touriste qu’à 11 euros ! Entre-temps, l’euro est devenu fort et le dollar faible. Avoir une monnaie forte, c’est avoir un pouvoir d’achat renforcé pour acheter des produits et des services facturés dans des monnaies plus faibles. Une monnaie forte réduit ainsi la facture des importations pétrolières. La hausse du prix du baril de pétrole, facturé en dollar, est ainsi en partie atténuée, pour les consommateurs de la zone euro, par le haut niveau de l’euro face au dollar. En réduisant le prix des importations, une monnaie forte limite en même temps la hausse des prix. Elle contribue donc à diminuer le coût du crédit, puisque les taux d’intérêt sont d’autant plus faibles que l’inflation l’est aussi, ce qui est favorable aux consommateurs et aux entreprises. De même, si un État est internationalement très endetté, les gouvernements n’ont pas intérêt à défendre une stratégie d’affaiblissement de leur monnaie, car la hausse des taux d’intérêt renchérira le coût de la dette publique.

Mais les gouvernements doivent prendre en compte d’autres effets : une monnaie forte rend les produits importés plus compétitifs face aux productions locales. Ces derniers mois, le cas d’Airbus, qui construit ses avions dans la zone euro - mais les facture en dollars à ses clients américains ou asiatiques -, est revenu sur le devant de la scène. Les effets de l’euro fort s’ajoutent à ses difficultés industrielles, comme le retard pris par son programme d’avion géant A 380. "Je veux qu'on puisse construire des avions en Europe. Bouteille de vinLorsque l'euro est fort, il rend plus difficile l'exportation de vin en provenance des pays producteurs européens.
© SXC
Chaque fois que l'euro s'apprécie de 10 centimes (face au dollar), Airbus a un milliard d'euros à trouver", a dit le président de la République Nicolas Sarkozy, le 23 juin 2007 au salon du Bourget. Effectivement, l'Airbus étant vendu à l'étranger en dollars, mais les fournisseurs et les ouvriers qui le construisent étant payés en euros, tout renchérissement de l'euro coûte très cher au fabricant ! "Je demande qu'on fasse avec l'euro ce que font les Américains avec le dollar, les Chinois avec le yuan, les Japonais avec le yen, les Anglais avec la livre", poursuivait Nicolas Sarkozy, demandant en clair à la Banque centrale européenne de baisser le cours de l'euro.

Pour se prémunir contre les écarts de change, les industriels peuvent toutefois acheter des "couvertures" auprès des banques, qui reviennent à souscrire une assurance selon laquelle, au-delà d’un certain niveau, ils seront indemnisés. Cependant, ces couvertures ont un coût. Airbus est donc encouragé à produire davantage dans la zone dollar et moins dans la zone euro.

Les pays en développement qui contrôlent leurs changes, comme la Chine ou la zone du franc CFA, peuvent être tentés de fixer leur monnaie à une valeur très basse pour développer une stratégie de croissance par les exportations et attirer les investissements étrangers. Le risque est de renchérir le prix des biens qu’ils ne peuvent pas produire - pétrole, matières premières, certains biens alimentaires et manufacturés - et aussi de mettre en péril le remboursement des emprunts contractés en devises. En 1994, les pays africains de la zone franc ont divisé par deux la valeur de leur monnaie, considérée alors comme très surévaluée. "La dévaluation du franc CFA a produit des gains de compétitivité qui se sont réduits depuis mais n'ont pas complètement disparu. Une dévaluation agit sur la compétitivité par les prix, mais ne résout pas à elle seule tous les problèmes : elle ne dispense pas de faire des réformes structurelles, de mener des politiques commerciales, fiscales ou favorisant l'environnement général des affaires", explique Jean-Pierre Patat, conseiller au Centre d'études prospectives et d'informations internationales (Cepii) et ancien directeur général chargé des études et des relations internationales de la Banque de France.

04.De l'or au système actuel

Planche d'assignatsLes assignats étaient des billets gagés ("assignés"), émis entre 1789 et 1796, et remboursables uniquement sur les produits de la vente des biens nationalisés par l'État.
© Jean-Jacques Castaing / Monnaie de Paris
Les pièces en or et en argent ont fait leur apparition dans la Grèce antique. Ce mode de paiement a ensuite été adopté et perfectionné au cours des siècles, les monarques s’arrogeant le monopole de frapper la monnaie. Ce système monétaire était rudimentaire et limité en raison du poids de la monnaie à transporter, de la possibilité de fraude - certaines pièces étant "rognées" pour en fabriquer d’autres - et surtout de la limitation de la masse monétaire, qui dépendait des découvertes de métaux précieux, et confinait ainsi l’activité économique et les recettes des États. La référence à un poids en or ou en argent n’a pas, de plus, empêché les manipulations, Louis XIV "refondant" la valeur des pièces de monnaies et Philippe II d'Espagne déclarant l’État en banqueroute lorsque l’or et l'argent arrivant d'Amérique ne suffirent plus à honorer les dettes du Royaume.

Au XVIIIe siècle, le papier-monnaie, convertible en or mais surtout gagé sur la confiance, ancêtre des billets, fait son apparition, chaotique dans certains pays, notamment en France. Louis XIV laissant les finances publiques exsangues à sa mort (en 1715), un banquier écossais, John Law, qui a créé la Banque générale, rue Quincampoix à Paris, obtient le monopole de l’émission de papier-monnaie et de l’exploitation des richesses du nouveau monde, en échange de reprendre l’intégralité de la dette de l’État. Il convertit la dette publique en actions de sa Compagnie des Indes, dont les bénéfices espérés faisaient rêver les épargnants, et émet du papier-monnaie qui permet d’acheter ces actions. La spéculation fait rage et le banquier émet de plus en plus de billets avant que le château de cartes ne s’effondre et que la valeur de ces billets soit réduite à néant, entraînant la fuite de John Law. Comme ce sera le cas dans de nombreuses crises financières, on fit marcher la planche à billets sans que cela ne corresponde à la création de richesses réelles...

Franc germinalLa pièce de 1 franc d'argent, appelée franc germinal, est émise à la suite des lois de germinal an XI. À cette époque, on frappe aussi dans l'argent des demi et quart de franc, ainsi que des pièces de 2 et 5 francs. Les multiples de 20 et 40 francs sont eux monnayés en or.
© Monnaie de Paris
Après la Révolution française, l’Assemblée nationale tente à nouveau l’expérience : elle confisque les biens du clergé, puis des émigrés, et émet des "assignats" gagés sur leur valeur. Une fois encore, la planche à billets tourne trop vite et le système s’écroule dans une crise de confiance. Napoléon met fin à la crise en créant la Banque de France qui émet, après d’autres banques d'État (ancêtres des banques centrales) des pays européens, des billets convertibles en or ou en argent : le franc germinal. Au XIXe siècle, les monnaies basées sur l’or s’échangent entre elles : c’est le système monétaire de l’étalon-or qui est mis à mal par la Première Guerre mondiale puis par la crise des années trente.

En 1944, lorsque se termine la Seconde Guerre mondiale, un nouveau système monétaire international est instauré à la conférence de Bretton Woods. Il doit être régulé par de nouvelles institutions financières : le Fonds monétaire international (FMI) et la Banque mondiale. Ce système prend acte de la prééminence du billet vert et de l’économie américaine et en fait le pivot du nouvel ordre monétaire. Il établit que le dollar est "as good as gold" (aussi bon que l’or) et donc reste convertible en or. Néanmoins, en 1971, les États-Unis cessent d’assurer cette convertibilité, ce qui leur permet d’émettre davantage de dollars. Cette décision ne provoque pas de crise majeure. Le dollar, compte tenu de la puissance économique américaine, reste la référence du système de changes flottants où les crises financières, notamment sur les monnaies émergentes d’Asie et d’Amérique latine à la fin des années quatre-vingt-dix sont gérées tant bien que mal par le FMI. De son côté, avec la création du Système monétaire européen en 1979, la Communauté européenne établit un système de changes stables entre les économies européennes, dont les monnaies doivent évoluer dans des limites étroites les unes par rapport aux autres. Le système est mis à mal en 1992 lorsque la livre et la lire sont contraintes d’en sortir par la spéculation à la baisse sur leurs monnaies. Les bases de la construction d’une Europe monétaire sont cependant jetées la même année par le traité de Maastricht qui aboutit à la création de l’euro - à partir de 1999 sur les marchés financiers puis de 2002 pour les pièces et les billets, aujourd’hui monnaie commune de treize pays européens.

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